LJSE.However, the latestchanges in the taxationlegislation, derivativefinancial instrumentsmade the products lessattractive as they werecouple of months ago.It shall be seen if the40% tax will have anyinfluence on the issuersand nevertheless ifthe new owner of LJSE- Wiener Boerse - willfind that rnarket nicheattractive.JELG15G18 Slovenski kapiLalski trg je v zadnjem obdobju doživel pre-ccjšnjc spremembe. Številni prevzeini so vplivali na umiknekaterih visokolikvidnih papirjev iz borzne kotacije. Podrugi slrani je imela izredno pozitivcn vpliv na likvidnosttrga prva javna ponudba delnic Nove Kredilne banke Maribor. Edenizmed najpomembnejših dejavnikov razvoja Ljubljanske borze je bilpriliv tujega kapitala, ki je vplival na izboljšanje likvidnosti. Lc-ta seje v lanskem letu povzpela na rekordnc ravni, saj je tedenski obsegsklenjenih poslov redno presegal 30 milijonov evrov.I.UvodK izboljšanju likvidnosti so poleg velikih institucionalnih vlaga-teljev pripomogli tudi rnali delničarji, katerih šlevilo se v Slovenijipovcčujc. Likvidnost pa ni edini dejavnik, s katerim določ.amo razvi-Losl. Irga. Razvilost, borz lahko merimo prav tako s stališča ponudbcftnančnih instrumentov. Skladno z razvojem kapitalskega trga serazvijajo tudi žcljc in potrcbc uporabnikov. Medtem ko smo v prete-klosti na borzi kupovali le delnice in obveznice, se potrebe in žcljcvlagaleljev v zadnjem času precej spreminjajo. Tem potrebam se trguslrezno prilagaja. Tako so v Nemčiji ze pred dvema desetletjemarazvili izvedeni flnančni instrument, ki so ga poimenovali certifikat. Mag. Darko Kovačič in Gal Munda, Raiffeisen Banka d.d,, Maribor 2. Opredelitev certifikatovCertifikat je dolžniški vrednostnipapir, ki ga izda investicijska banka -izdajateljica. Vedno je koreliran z dolo-čenim osnovnim instrumentom, to jelahko delnica, indeks, košarica surovinitd. Paleta teh izvedenih finančnih instru-mentov (IFI) ie precej raznovrstna. Vosnovi jih delimo na dve glavni skupini:certifikate z vzvodom in tiste brez. Vsa-ka vrsta ima vnaprej določen profiltveganja in potencialne donosnosti. Zabolj tvegane od trga veljajo certifikotiknock-out in worranti (nakupne opcije).Indeksni in basket certifikati imajo sto-pnjo tveganja, ki ie enaka tržnemutveganju, medtem ko so bonusni, delnogarantironi, diskontni in garantiranicertifikati manj tvegoni od povpreqatrga. Glede na pričakovanja o nadalj-njem razvoju trga se lahko nato odloči-mo za nakup »call« ali »put« certifikata. 3. Značilnosti trga certifikatovEvropske borze v zadnjem obdobjupo razvitosti trga že prehitevajo ZDA,kjer je trgovanje z IFI močno omeieno.Vlagotelji v ZDA trgujejo predvsem zopcijomi, ki so najbolj priljubljen instru-ment. Pregled značilnosti slovenskega,avstrijskega in nemškega trga certifikatovnam pokaže, da so med posameznimitrgi ogromne razlike. V Avstriji in Nemčijiso že ustanovili posebni organizaciji, kise ukvarjata z razvojeiTi in nadzoromtrga certifikatov. Imenuiejo ju avstrijski innemški »forum derivatov«. Organizacijiizdajata izčrpne preglede trga na me-sečni ravni. Ustonovili so iu izdajotelji(investicijske banke). Delujeta kot neprofi-tni združenji in imata podobne cilje:skrbeti za popularizacijo in razvoj certifi-katov v tamkajšnjih držovah.Ce želimo, da se trg certifikatovrazvije tudi v Sloveniji, bo treba razmi-sliti o ustanovitvi podobne institucije.Dejanski podatki kažejo, da je najboljrazvit nemški trg certifikatov, kjer trenu-tni obseg odprtih pozicij presega 100milijard evrov. V Sloveniji lahko certifika-te zaenkrat kupujemo le prek tujih borz.Trgovanje poteka podobno kot nakupdrugih tujih vrednostnih papirjev. Trgo-vanje z omenjenimi instrumenti se jezačelo šele v letu 2005, zato ie trg šedokaj nerazvit. Na slabo razvitost trgocertifikatov v Sloveniji kažejo tudi pri-merjalne številke o višini vloženih sred-stev na prebivalca. V Nemčiji znese povprečni vložek v certifikate nekaj večkot 1.200 evrov na prebivalca, v Avstrijidobrih 650, v Sloveniji pa slabih 20evrov. Slovenski investitorji se najrajeodločajo za nakup tveganih instrumen-tov z vzvodom. Ocenjuje se, da znašadelež certifikatov z vzvodom okrog 70%. Pri tem ima pomembno vlogo špeku-lativni učinek, saj lahko vlagatelj v pri-meru napačne odločitve izgubi vsavložena sredstvo. Na razvitih trgih pred-stavljajo certifikati z vzvodom le okrog1 % vrednosti vseh odprtih pozicij.Naiverjetneie ie poglavitni razlog zaprevlado tveganih instrumentov slabopoznovanje področja certifikatov. MedEden izmednajpomembnGjšihdGjavnikovrazvojaLjubljanske borzeje bil priliv tujegakapitala. tem ko so certifikati z vzvodom javnostidobro znani, le malokdo pozna znočil-nosti diskontnih, bonusnih in garantira-nih produktov. Vse to so instrumenti, kiso na razvitih zahodnih trgih najboljpopularni, sa| omogočajo znižanjetveganja pod raven trga. 4. Obdavčitev izvedenihfinančnih instrumentovStara davčna zakonodaja, po kateriso bili vsi izvedeni finančni instrumentioproščeni davka na kapitalski dobiček,ie pomembno vplivala na popularizaci-jo certifikatov v Sloveniji. Tako se jemarsikateri vlagatelj raje odločil zanakup certifikata, saj se ie tako izognilplačilu davka od dobička. Dejstvo, daso bili na slovenske delnice v večiniizdani certifikati z vzvodom, ie imelo vpreteklosti le pozitiven vpliv na prodajocertifikatov, saj smo bili priče stalnemubikovskemu trendu. Tako so kupci certifikatov izkoriščali podobne učinke kottisti, ki so najemali kredite z zastavovrednostnih papirjev, sai gre v obehprimerih za t. i. »margin tradinga. Teža-ve so se pojavile, ko se je trend obkoncu lanskega leta obrnil in je marsika-teri vlagatelj izgubil vložek v vrednosticelotne investicije. Praksa kaže, da jetreba biti pri trgovanju z izvedenimifinančnimi instrumenti kar se da previ-den. Derivati predstavljajo posebejvisoko tveganje predvsem za neizkuše-ne vlagotelje, ki jih premami možnostpotencialnih dobičkov. Pri tem zonemar-iajo tveganje in posledično ne spreje-majo racionalnih odločitev. Pri certifika-tih so takšna opozorila no mestu pred-vsem takrot, ko govorimo o certifikatih zvzvodom, ne pa o investicijskih certifika-tih, ki nom v bistvu znižujejo tveganjepod tržno raven.V drugih evropskih državah največ-kratvelja pravilo, da izvedenih finanč-nih instrumentov ne ločujejo od nava-dnih vrednostnih papirjev. Tako imataPoljska in Slovaška enotno 19 % davč-no stopnjo na vse certifikate, medtennko so le-ti na Ceškem v prvih šestihmesecih obdavčeni po 15 % stopnji, popreteku tega obdobja pa davka ni.Podobno rešitev, kot ]0 je uvedla Slove-niia, poznajo na Madžarskem, kjer sokapitalski donosi v osnovi obdavčenipo 20 % davčni stopnji. IFI so na Ma-džarskem obdavčeni po posebni sto-pnji, ki znaša 25 % in je precej nižja odslovenske.Z letošnjim julijem je parlament spre-jel nov zakon o obdavčitvi izvedenihfinončnih instrumentov (ZDDOIFI). Ponovi zakonodaji so certifikati v roku doenega leta od nakupa obdavčeni po 40% davčni stopnji. Zo obdobja, ki sodaljša od enega leta, velja enako dovč-na zakonodaja kot pri delnicah. Tako jevlada zakonsko uredila davčni statusizvedenih finančnih instrumentov. S spre-jemom zakona se ie pojavila težava, sajzakon površno opredeljuje vse IFI kotšpekulativne finančne instrumente, karnima strokovne podlage. Prav zato je bilzakon deležen vrste očitkov in kritik. 4.1 Problem enotne obdavčitvevseh vrst certifikatovPoglavitni razlog za 40-odstotnoobdavčitev IFI v roku enega leta ješpekulativni učinek na slovenske delni-ce. Ce predpostavimo, da imajo certifi-kati dejanski vpliv na gibanje tečajev slovenskih delnic, se se vedno pojavljavprašanje, zakaj poenotiti davek na vsevrste le-teh. Kot smo že omenili, vsi certi-fikati nimajo vzvoda. Poleg tega jih vtujini vlagatelji uporabljajo kot varnonoložbo, s katero znižujejo tržno tvega-nje. Tudi vsi certifikati z vzvodom nima-jo enakega vplivo na slovenski kapital-ski trg. Medtem ko »knock-out« certifikatna Krko dejansko vpliva na gibanjecene delnice, pa vlagonje v tuje osnov-ne instrumente ne vpliva na slovenskitrg. Enaka stopnja obdavčitve omenje-nih produktov tako ni logična. Smotrnobi bilo razmisliti o dopolnitvi zakona, kibi razmejil certifikate z vzvodom ininvesticijske certifikate, Ta ločitev bipredstavljala podlago za nadaljnjodelitev no certifikote z vzvodom, ki sokorelirani s slovenskimi delnicami, intiste na tuje osnove. 4.2 Neupoštevanje logikesprejemanja višjega tveganjaZakon zanimivo tolmači logiko špe-kulativnega investitorja. Medtem ko nasekonomska znanost uči, da mora bitivlagatelj za večje sprejeto tveganjenagrajen z višjim potencialnim dono-som, je z novim zokonom ravno naspro-tno. Le-ta »spekulanta« predstavlja kotnegativno osebo. Drugače ie v Avstriji,kjer vlagatelj za investiranje v certifikatez vzvodom, višjim od 5, ne plača davkaod dobička. 4.3 Vprašljiv vpliv certifikatovna slovenske delniceV zadnjem obdobju je bilo velikonapisanega o zloglasnem vplivu izdaja-nia certifikatov na delnice, ki kotirajo naLjubljanski borzi. Ceprav so se strokov-njaki strinjali, da certifikati vplivajo nagibanje tečajev, ta trditev ni bila argu-mentirana z empirično analizo. Za potre-be članka ie bilo analizirano trgovanje zdelnico Gorenja ob izločitvi certifikata.Certifikati imajo na delnico osnovnegoinstrumenta dvojen vpliv. V času izdajetakšnega certifikata mora banka izdaja-teljica kupiti ustrezne količine osnovnegainstrumenta, saj ne sme ostati brez kritja.To v prvi vrsti pomeni, da če se določe-na bonka odloči izdati certifikat na delni-co Gorenja, moro pred izdojo kupitidovolj delnic na svoj račun. Glede na to,do izdajatelja ob izdaji cena, po katerikupuje osnovni instrument, ne zanima, seno borzi v trenutku pojavi tržno naročilo za veliko število delnic Gorenja. Cegovorimo o delnicoh s slabo likvidnostjo,se lahko izdaja certifikata pozna na rasticene osnovnega instrumento. Torej imaizdaja certifikata najprej pozitiven vplivna ceno delnice, vendar ie ta učinek lekratkotrajen.Certifikat ima določeno mejo, prikateri zapade (časovna meja) ali pa jeizločen (knock-out meja). Poznamo tudiodprte certifikote z vzvodom, ki nimajodoločene časovne zapadlosti. Pri izloči-tvi certifikata z vzvodom se pojavi na-sprotni učinek kot ob izdaji - bankaizdaiateljica mora namreč v trenutku, kotečaj osnovnega instrumenta doseže CeriiDkaije dolžnišldvrcdnostnipapir, ki ga izclainvesticijskabanka -izclaiateljica. knock-out mejo, prodati vso količinopapirjev, ki jo ima na računu iz naslovaizdaje tega certifikata. Tako se na trgupojavi tržno prodajno naročilo delnicosnovnega instrumenta, ki dejanskovpliva na znižanje cene delnice. Tudi tavpliv je precej kratkotrajen, saj so empi-rične analize pokazale, da se volatil-nost umiri že naslednji dan po izločitvi.Dejanske številke kažejo, da je bil ob-seg poslov na dan, ko se je sprožilaizločitev certifikata Gorenja, dejanskomanjši od prejšnjega trgovalnega dne.To pomeni, da knock-out nimo neposre-dnega vpliva na obseg sklenjenih po-slov. Razlika je razvidna le v volatilnostiosnovnega instrumenta, saj je bil nadan izločitve standardni odklon delniceGorenja 0,68 %, don prej po 0,48 %.To pomeni, da je bila delnica Gorenjona dan izločitve za 0,2 % bolj volatilnakot ob «normalnem trgovanju«.Kakšen je torej dejanski vpliv certifi-katov na kapitalski trg? Izvedeni finančni instrumenti kratkoročno vplivajo nagibanje trga, saj poudorjajo trend giba-nja tečajev, a je vpliv le kratkotrajen, sajse volatilnost že naslednji dan vrne nanormalno raven. Izločitev certifikata nidogodek, ki bi se na slovenski borzidogajal vsak dan. V letošn|em letu jebilo izločenih največ certifikatov Krke,in sicer 15, Telekoma Slovenije 14 inGorenja 11. 5. Vpliv uvedbe novegadavka na likvidnostLjubljanske borzePoleg vseh zgoraj obravnavanihpomislekov se pojavlja tudi vprašanje,ali je davčni zakon zmožen ustavitiizdajanje certifikatov na slovenske del-nice? Treba se ie namreč zavedati, daimajo banke izdaiateljice izredno nizkestroške izdaje posameznega certifikata.To pomeni, da četudi se bo povpraše-vanje po izvedenih finančnih instrumen-tih v Sloveniji zmanjšalo, bodo certifika-ti še vedno izdani zaradi potencialnihtujih kupcev le-teh. Tako se bodo tudivnaprej pojavljala nihanja tečojev zara-di izdaj in izločitev, le da slovenskivlagatelji pri tem ne bodo sodelovali.To potrjuje dejstvo, da se proces izdajecertifikatov na slovenske osnovne instru-mente nadaljuje tudi po uvedbi novegadavka, medtem ko ie število sklenjenihposlov v Sloveniji močno upadlo. Zzman|šanim obsegom trgovanja s certi-fikati na slovenske delnice se v manjšemobsegu zmanišuje tudi likvidnost celo-tnega trga, saj mora izdajatelj v prime-ru večjega povpraševanja po določe-nem certifikatu dodatno zavarovatisvo|o pozicijo z nakupom večjega števi-la delnic osnovnega instrumenta. Trenu-tno na stuttgartski borzi kotira 66 certiti-katov, katerih osnovni instrument soslovenske delnice. Stevilo je primerljivos stanjem v prejšniem letu, ko se je šte-vilka gibala med 60 in 70. Zaradi vsehzgoraj omenjenih dejstev lahko nedvo-mno trdimo, da bodo negativni učinkiuvedbe davka na razvoj slovenskegakapitalskega trga večji od pozitivnihučinkov (davčnega izplena). Poiavlja setudi vprašanje o učinkovitosti nadzornihorganov. Predvsem internetnemu trgova-nju, do koterega imamo dostop tudislovenski vlagatelji, naj bi davčna upra-va težko sledila in zanimivo bo videti,kako učinkovito se bodo s problemomspopadli pristojni organi. Vlogotelji, kise poslužuiejo takšnega načina trgovanjo prek portalov v tujini, bodo najverje-tneje dolžni sami objaviti obseg trgova-nia in dobičke DURS-u. Obstaja dvom,ali bodo le-ti informacije posredovalipristojnim organom.Razvitost kapitalskega trga merimotudi po naboru razpoložljivih produk-tov. V juniju ie Ljubljanska borza spre-menila pravilnik in sprejela določenesklepe, ki omogočajo kotacijo certifika-tov tudi v Sloveniji. Podobni ukrepi soimeli v preteklih letih izredno pozitivneposledice na razvoj vzhodnoevropskihborz v Varšavi in Pragi. Cas bo poka-zal, če bo povpraševanje po certifikatihostalo na dovolj visoki ravni tudi pouvedbi davka na izvedene finančneinstrumente in se bo novi lastnik borzeodločil za kotacijo certifikatov tudi prinas. V strokovnih krogih namreč vladaprepričanje, da naj bi kotacija pozitivnovplivala na nadaljnji razvoj slovenskegakapitalskega trga.PrimerZa konec bi radi opozorili na nesmi-selnost, ki io prinaša novi davek. Zailustracijo bosta vlagatelja A in B investiralo enako vsoto denar|a. Prvi bo vložilv vzajemni sklad, drugi pa v indeksnicertifikat. Prvi na dan 1. 8. 2008 kupitočke sklada v vrednosti 10.000 evrov,vlagatelj B pa kupi indeksni certifikat.Oba instrumenta imato zelo podobnelastnosti, saj ju sestavljajo delnice slo-venskih blue-chip podjetij. Po dveh me-secih bikovskega trenda sta se obainstrumenta odrezala enako dobro(glede no identično sestavo sklada incertifikata to ni nobena posebnost).Zabeležila sta 10-odstotni donos, karpredstavlja 1.000 evrov. Vlagateljo staz donosom zadovoljna in se odločitasvojo investicijo prodati. Po plačilu dav-ka iz kapitalskih dobičkov bo vlagateljuA ostal čisti donos v vrednosti 800evrov, medtem ko se bo moral vlagateljB zadovoljiti s 600 evri, kar je posledi-ca višje davčne stopnje.Indeksni certifikati izvrstno konkurira-io in dopolnjujejo ponudbo investicijskihskladov. Po svojih značilnostih so enakotvegani in omogočajo enake donosekot skladi. Zato je dvojno obdavčenjeindeksnih certifikatov neupravičeno.Menimo, da bi bila idealna rešitevvpeljati prakso, kot jo poznajo nekatere druge evropske države (Poljska, Slova-ška...).SklepRazvitost posameznega kopitalske-ga trga merimo po likvidnosti trga inraznolikosti produktov, ki so dostopnivlagateljem. Pri tem novi dovek ZDDOI-Fl slabo vpliva na možnost kotacijecertifikatov na Ljublianski borzi. To ni vskladu z željami investitorjev, ki želijovišjo raven storitev in širši nabor produk-tov. Pojavljata se potreba po ponovnipreučitvi določenih ukrepov in razmisleko rozmejitvi posameznih skupin IFI, karbi predstavljalo osnovo za novo določi-tev davčnih lesfvic. Znižanje davčnestopnje v prvem letu s 40 % na 20 % jedefinitivno priporočljivo. Omenjenespremembe zakona bi pozitivno vpliva-le na nadaljnji razvoj slovenskega trgakapitala. Trenutno lahko trdimo, dabodo negativni učinki na razvoj sloven-skego kapitalskega trga zaradi uvedbezakona večji od pozitivnih (davčnegaizplena).LITERATURA:1. Schmidt, Sebastian. 2006. Handbjch der Zarlifika-te. Berlin: d&s consulting.2. Eibl, Marina. 2008. Zertifikate und Optionsschei-ne. Dusseldort: HSBC Trinkaus.3. Fiebig, Jurgen. 2007. Die Welt der Zertifikate.Frankfurt: Deutscher Derivafive Verband.4. Harengel, Jijrgen. 2006. Alles, wa5 Sie ijberZortifikate W!ssen mussen. Munchen: Deustche Bank.5. Hirsch, Thomas in drugi. 2007. Certificates ABC.Dunaj: Ro?feisen Centrobank.6. Verbole. Tine. 2007. Naložbeni certifikati premika-io siovensko borzo? (online) Dostopno na: hftp://www.financna-tocka.si/text.php3jd-6527(18,4.2008).7. Ur.l. RS, 5t. 65/2008. 20008. Zakon o davku oddobička od odsvojitve izvedenih finančnih instrumen-tov IZDDOIFII.8. Mundo, Gal. 2008. Vpliv novega zokono ZDDOI-Fl na rozvoj slovenskega kapitalskega trga. Davčno-Finančna Praksa 9 (7/8), 26-28.

Medij: Bančni vestnik
Avtorji: Kovačič Darko,Munda Gal
Teme: mali delničarji
Rubrika / Oddaja: Ostalo
Datum: 15. 09. 2008
Stran: 14