G32 D46 V krizni situaciji je določitev ustrezne vrednosti podjetja eden največjih izzivov. Nekateri strokovnjaki celo menijo, da tisti, ki pozna ta odgovor, zasluži Nobelovo nagrado. Če si zamislimo konkreten primer: v zadnjih časi lahko iz medijev razberemo, da mora npr. družba Petrol ponovno prevrednotiti svoje naložbe. Verjetno si je težko predstavljati, kaj to konkretno pomeni? Dejansko je treba vsa podjetja, katerih lastnik je omenjeno podjetje, zaradi nastale trenutne gospodarske situacije ponovno oceniti. Kolikšna je ustrezna vrednost drugega primera, na primer Istrabenza ali Telekoma ali koga tretjega? Situacija, v kateri se je znašel skorajda ves svet, sili investitorje, da vse svoje naložbe ponovno ovrednotijo. Kako je z družbami na borzi, kjer je večina delnic padla? Njihova ustrezna tržna ali poštena vrednost je najverjetneje drugačna od trenutne tržne cene na borzi, ki je podlegla prodajnim pritiskom zaradi negativnih pričakovanj v prihodnosti (čredni nagon). Ko potekajo velike zgodbe o prevzemih, združitvah, nakupih velikih podjetij so v ospredju drugi ljudje, tisti, ki pa dejansko ocenijo vrednost podjetja ali transakcijo, igrajo stransko vlogo. Vendar brez njihovega prispevka te zgodbe ne moremo niti začeti, kaj šele končati. V članku bomo bolj podrobno preučili pomen ocenjevanja vrednosti podjetij v hnančnih institucijah, v drugem delu pa se bomo posvetili vlogi in razvoju pooblaščenih ocenjevalcev vrednosti. V zadnjem delu članka bomo izpostavili ključne točke vrednotenja, s katerimi se soočajo ocenjevalci v času finančne in gospodarske krize. * Črtomir Časar, pooblaščeni ocenjevalec vrednos.I podjetij, Poslovni sektor investicijskega bančništva NLB d.d., Ljubljana Na začetku moramo odgovoriti na vprašanje, kaj so to ustrezna, poštena, tržna vrednost? Tržna vrednost je po mednarodnih standardih ocenjevanja vrednosti, 8. izdaja, 2007 (v nadaljevanju: MSOV) "ocenjeni znesek, za katerega naj bi si voljan kupec in voljan prodajalec zamenjala premoženje na datum ocenjevanja vrednosti v transakciji med nepovezanima in neodvisnima strankama po ustreznem trženju, pri kateri sta stranki delovali seznanjeno, previdno in brez prisile". 1 Izraza tržna vrednost in poštena vrednost, ki se običajno pojavljata v računovodskih standardih, sta na splošno združljiva, če že nista v vsakem primeru natanko enakovredni zasnovi (MSOV, str. 19). Kako je z ocenjevanjem vrednosti pri bankah Ker so pogoji za posojanje denarja težki, morajo banke v svoji ponudbi prerešetati vse svoje storitve, ki jih ponujajo. Banke torej ponujajo bančne in finančne storitve. V okviru drugih finančnih storitev - Zban-1 se ukvarjajo z ocenjevanjem vrednosti naložb, podjetij - v okviru investicijskega bančništva, v svojem računovodskem poročanju se srečujejo s prevrednotevanjem, v kontrolingu ali kontrolnem centru se prav tako srečujejo z vrednotenjem oz. kontroliranjem naložb, ki so jih realizirali poslovni deli bank. Za naštete potrebe potrebujejo strokovno usposobljen kader. Poročila o oceni vrednosti podjetij se pripravljajo za različne poslovne namene. Poleg transakcijskih (prodaja, nakup, prevzem podjetja) so nameni ocenjevanja vrednosti tudi: • Investicijske odločitve • Računovodsko poročanje • Davki • Sodni spori • Zakonske podlage • Specifični zakoni Pooblaščeni ocenjevalec vrednosti podjetij v Sloveniji in tujini delujejo samostojno (freelancer) ali kot value managerji na pomembnih delovnih mestih v podjetjih oz. bankah. Poglejmo, kakšno vlogo imajo v finančnih institucijah: - Investicijsko bančništvo (Podjetniške finance) Ocenjevanje vrednosti podjetij se izvaja za potrebe prodaje oz. nakupa podjetja ali njegovega dela, pripojitve in spojitve, dokapitalizacije, izstopa družbenika, za menedžerske odkupe podjetij itd. Finančne institucije v okviru finančnega svetovanja ponujajo široko paleto storitev povezanih z ocenjevanjem vrednosti podjetij. Gre za del širše ponujene storitve finančnega svetovanja, znotraj katerih ponujajo tudi ocenjevanje vrednosti podjetij. Lahko pa se pojavlja kot samostojna storitev. Vedno se vprašamo, za kakšen namen se uporablja ocenjevanje vrednosti. Uporaba določenega načina, metode vrednotenja je odvisna od primera do primera, torej od namena vrednotenja, vloge ocenjevalca vrednosti, podlage vrednosti, datuma ocenjevanja vrednosti in datuma poročila, predpostavk in omejevalnih okoliščin, razpoložljivega časa za izvedbo projekta, obsega dela in drugih dejavnikov. Mednarodni standardi ocenjevanja vrednosti so povezani s prevrednotevanjem sredstev. Vloga ocenjevalca z licenco je ocenjevanje vrednosti za namen prodaje ali nakupa lastniških deležev družb, za računovodsko poročanje v skladu z MSOV, za ocenjevanje za namene zavarovanega posojanja (v povezavi z Baslom II), za namen ocenjevanja pa podlagi zakonskih zahtev (ZGD-1 ); stvarni vložek, izstop družbenika, stečaj in likvidacija, iztisnitev manjšinskih delničarjev, določitev menjalnega razmerja. Ce vtipkamo v spletne brskalnike (Google.com - 208.000 zadetkov, Najdi. si, Cuil.com) besedno zvezo ocenjevanje vrednosti ali vrednotenje podjetij, dobimo imena svetovalnih podjetij, ki se ukvarjajo s finančnim svetovanjem. Med rezultati prve strani ne najdemo nobene slovenske banke ali revizijske družbe. Podjetja pa seveda ocenjeno vrednost uporabijo za odmero davka, uporabijo jo lahko tudi pri sodnih sporih. Zadnja sprememba se je zgodila na področju poslovnih financ v okviru zakona o finančnem poslovanju, postopkih zaradi insolventnosti in prisilnem prenehanju (ZFPPIPP). Le-ta po 141. členu nalaga, da mora predlog za začetek postopka prisilne poravnave vsebovati poročilo pooblaščenega ocenjevalca vrednosti podjetja, v katerem je pooblaščeni ocenjevalec vrednosti podjetij dal pritrdilno mnenje k načrtu finančnega prestrukturiranja, ki je eden od sestavnih delov predloga za začetek postopka prisilne poravnave. Če bo pooblaščeni ocenjevalec vrednosti podjetij deloval v vlogi svetovalca dolžnika in sodeloval pri pripravi načrta finančnega prestrukturiranja, Ocenjeni znesek - najverjetnejša cena; pogojna cena - dosežena ie ob uresničitvi pogojev in predpostavk, na katerih smo utemeljili oceno vrednosti; datum ocenjevanja vrednosti - velja le na ta dan in je lahko popolnoma neustrezna za kakšen drug dan; voljan kupec je motiviran zo nakup, ne pa prisiljen; voljan prodajalec je motiviran za prodajo, ne pa prisiljen; transakcija med nepovezanima in neodvisnima strankama jarm's- length transaction}; opravljen je bil ustrezen postopek trženja; stranki sta dobro obveščeni in delujeta razumno; ni prisile ali pritiskov na stranki (MSOV str. 46-47) ne more delovati v vlogi pooblaščenega ocenjevalca vrednosti podjetij po 146. členu ZFPPIPP. Zakon določa tudi sankcije za pooblaščenega ocenjevalca vrednosti podjetij; s kršitvijo pravil stroke ocenjevanja vrednosti podjetij pri pripravi svojega poročila do višine 150.000,00 EUR. 327. člen določa, da mora upravitelj za vsako premoženje, ki sestavlja stečajno maso, dobiti oceno vrednosti, ki jo mora izdelati pooblaščeni ocenjevalec ali sodni cenilec. Na tem področju ni veliko izkušenj, bomo pa v prihodnje zvedeli več. Na zgoraj opisanem področju so pooblaščeni ocenjevalci najbolj koristni. - Finančno - računovodstvo Basel II veleva, da je treba vrednotiti posojila in druge naložbe v skladu z MSRP (MRS 39) (vir: http://www.bis.org/publ/bcbsl28. pdf). MSRP pa dajejo vedno večji pomen ocenjevalcem. Mednarodni standardi ocenjevanja vrednosti (v nadaljevanju: MSRP) so zaradi novih potreb v računovodstvu, povezanih s prevrednotevanjem sredstev zaradi oslabitve ali okrepitve, uvedli nov način ocenjevanja vrednosti za računovodsko poročanje. Ocenjevalci se vključujejo predvsem v procese prevrednotenja sredstev ali naložb, ko bodo pripravljene strokovne podlage za ocenjevanje vrednosti posameznih sredstev za ugotavljanje poštenih ali nadomestljivih vrednosti. MSOV prvi povezujejo ocenjevanje vrednosti z računovodstvom. Zadnje poročilo (oktober 2008) ekspertne skupine IASB 2 v zvezi z vrednotenjem daje usmeritve glede vrednotenja v skladu MSRP. Ce trg ni aktiven, je treba za določitev poštene vrednosti uporabiti metode vrednotenja. Ne glede na uporabo metode vrednotenja je treba v model vnesti vse spremembe (kreditna, likvidnostna tveganja), ki se dogajajo na trgu. Cilj merjenja poštene vrednosti je tista cena, pri kateri bi določena transakcija med udeleženci na trgu na določen datum potekala previdno in brez prisile (distress šale). Pri merjenju poštene vrednosti z metodami vrednotenja se uporabijo tisti pomembni modeli vrednotenja, ki upoštevajo vse potrebne predpostavke in potrebne relacije, ki bi lahko vplivale na ocenjeno vrednost transakcije, ki poteka med udeleženci na trgu na datum vrednotenja. Obstaja verjetnost, da dva ocenjevalca dobita različne poštene vrednosti z enakim načinom vrednotenja, čeprav oba izpolnjujeta vse pogoje vrednotenja. Zaradi opisanega predlagajo, da se v razkritjih opišejo uporabljene metode vrednotenja in ocene vrednosti, ki so pomembne za uporabnike računovodskih izkazov. Ugotavljajo, da če se metode vrednotenja, informacije na trgu za merjenje poštene vrednosti periodično preverjajo, potem model odseva dejanske razmere na trgu in identificira pomanjkljivosti modela. Če se tržni pogoji spremenijo, je treba vse spremembe vnesti v model vrednotenja in dodati prilagoditve. Razvoj stroke ocenjevalcev vrednosti Prvi standardi ocenjevanja vrednosti so bili sprejeti v začetku devetdesetih let v agenciji za prestrukturiranje in privatizacijo. Leta 1998 je področje ocenjevanja vrednosti prešlo na Slovenski inštitutu za revizijo (v nadaljevanju: SIR). Leta 2001 je bil sprejet zakon o revidiranju, ki je podal nove podlage za delovanje stroke ocenjevanja vrednosti, uvedena so bila dovoljenja za delo, ki jih je treba podaljšati vsaki dve leti. 1.1. 2003 je bila RS sprejeta prek SIR v Odbor za mednarodne standarde ocenjevanja vrednosti - OMSOV »IVSC«, opravljeni so bili prvi nadzori nad delom ocenjevalcev v okviru SIR. Leta 2004 je bila sprejeta hierarhija standardov ocenjevanja vrednosti. Z letom 2008 je stopil v veljavo novi zakon o revidiranju - 2. Ker je Slovenija prek SIR polnopravna članica komisije za MSOV, je tako dolžna uvajati MSOV v prakso ocenjevanja vrednosti. V letu 2007 so bili izdani novi MSOV - 8. izdaja (http://www.si-revizija.si/ocenjevalci/pravila_stroke.php), sprejeta 31. 7. 2008. V letu 2004 je bila posledično sprejeta hierarhija standardov ocenjevanja vrednosti ki je uzakonila uporabo MSOV v slovenskem prostoru. Glede na nenehne spremembe v gospodarstvu in razvoj posameznih panog (računovodstvo, finance ipd...) tudi v prihodnje pričakujemo nove dopolnjenje izdaje MSOV, ki bodo sledile razvojnim spremembam trga. Poročila o ocenjevanju vrednosti temeljijo na Hierarhiji standardov ocenjevanja vrednosti (Url. RS 47/04), ki jih v skladu z zakonom o revidiranju določa Slovenski inštitut za revizijo. V 2007 posebej obravnavajo vrednotenja naslednjega premoženja: ocenjevanje vrednosti nepremičninskih pravic; najemnih pravic; naprav in opreme; neopredmetenih sredstev; premičnin; podjetij; nevarnih in strupenih snovi; kme-9 International Accounting Standards Board (IASB): je odgovoren za razvoj in sprejemanje novih MSRP. Ocenjevalci se pri svojem delu v času krize soočajo s številnimi vprašanji in problemi. tijskega premoženja; premoženja, povezanega s trgovanjem; množično ocenjevanje za obdavčitve premoženja; v ekstraktivnih dejavnostih (rudarstvo, naftna industrija), masovno ocenjevanje za davčne potrebe. MSOV so se razvijali v skladu s potrebami glede ocenjevanja posameznih vrst premoženja in z nameni ocenjevanja. SIR podeljuje v skladu z zakonom o revidiranju licence pooblaščenega ocenjevalca podjetij. 3 Za pridobitev licence in vpis v izobraževanje morajo izpolnjevati določene pogoje (primerna izobrazba, delovne izkušnje na področju, ki zahteva tovrstno znanje, uspešno opravljenih 9 strokovnih izpitov, uspešni zagovor zaključne naloge). Na podlagi navedenih pogojev pa so cenilci z licenco strokovno usposobljeni za opravljanje izvedenskega in cenitvenega dela za področje ocenjevanja vrednosti podjetij. To pomeni, da imajo javno pooblastilo za ocenjevanje vrednosti podjetja za različne namene. Kakšno vlogo pri uspešnem poslovanju imajo oziroma bodo imeli ocenjevalci, bomo predstavili v nadaljevanju. Razvoj stroke v preteklosti Zaradi vedno hitrejšega dogajanja pri globalizaciji naložbenih trgov se je pojavila potreba po mednarodno sprejetih standardih poročanja o vrednosti premoženja. Postalo je očitno, da bi brez mednarodnih standardov ocenjevanja vrednosti lahko prišlo do potencialne zmede. Razlike v stališčih med nacionalnimi strokovnimi organi ocenjevanja vrednosti bi lahko vodile do nenamernih nesporazumov. Kot odgovor na takšno situacijo so člani strokovne komisije Kraljevega inštituta pooblaščenih ocenjevalcev (RICS) in predstavniki organizacij, ki se v ZDA ukvarjajo z ocenjevanjem vrednosti, začeli pogovore v poznih 70. letih. Rezultat dogovarjanja je bil ustanovitev Mednarodnega odbora za standarde ocenjevanja vrednosti sredstev (Tl-AVSC) v letu 1981. Leta 1994 se je odbor se je preimenoval v Odbor za mednarodne standarde ocenjevanja vrednosti (v nadaljevanju: OMSOV). Cilji OMSOV so dvojni: • oblikovanje in izdajanje - v javnem interesu - standardov ocenjevanja vrednosti za ocenjevanje vrednosti: - premoženja in za pospeševanje njihovega sprejetja po svetu; - uskladitev standardov med državami sveta, identifikacija in razkrivanje razlik v stališčih in/ali načinih uporabe standardov, kot se pojavijo. OMSOV je dejansko postal mednarodni organ glede na članstvo in poslanstvo. Ustanovljen je bil iz članov dvajsetih nacionalnih združenj, do leta 2007 pa se je tako povečal, da vključuje združenja, ki imajo status članic ali opazovalk, in sicer iz 52 držav (tudi Slovenija preko SIR). OMSOV priznava, da morajo ocenjevalci vrednosti delovati zakonito in v skladu z zakoni in predpisi držav, v katerih delujejo. Združenja - članice sodelujejo z nadzornimi organi in organi za pripravo predpisov, tako zakonitimi kot prostovoljnimi, in z drugimi strokovnimi društvi, da bi zagotovili skladnost ocenjevanja vrednosti s standardi in pojasnjevalnimi opombami OM-SOV. Združenja - članice morajo OMSOV razkrivati vse pomembne razlike med domačimi in mednarodnimi standardi, imajo pomembno izobraževalno in posvetovalno vlogo na področju standardov ocenjevanja vrednosti v svojih državah. OMSOV zagotavlja računovodski stroki svetovanje, povezano z ocenjevanjem vrednosti, skrbi za usklajenost njenih standardov in delovnih programov s programi sorodnih strokovnih področij v javnem interesu ter sodeluje z mednarodnimi organi pri določanju in objavljanju novih standardov. Da bi zagotovili, da so mednarodni standardi, ki upravljajo stroko ocenjevanja vrednosti, skladni z zahtevami ocenjevalcev vrednosti glede na mednarodne standarde računovodskega poročanja, OM-SOV letno pregleduje vsako novo izdajo Mednarodnih standardov računovodskega poročanja (MSRP) in Mednarodnih računovodskih standardov javnega sektorja (IPSAS). MSOV se sklicujejo na te računovodske standarde, kadar se nanašajo na delo ocenjevalcev vrednosti. OM-SOV objavlja bele listine in strokovne listine na svoji spletni strani (http:// www.ivsc.org/pubs/index.html). Izzivi in problemi vrednotenja v času finančne in gospodarske krize Zaradi zadnjih finančnih in gospodarskih sprememb je področje ocenjevanja vrednosti še dodatno pridobilo pomen. Ocenjevalci se pri svojem delu v današnjem času, času krize, soočajo s številnimi vprašanji in problemi. V tretjem delu članka bomo izpostavili kritične točke posameznih metod vrednotenja. Preden začnemo vrednotiti, se moramo vprašati, za kakšen namen vrednotimo (Ocena stvarnih vložkov - tržna vrednost; Določanje osnov za menjalna razmerja - poštena vrednost; Izstop družbenika - tržna vrednost; Kapitalske transakcije - tržna vrednost, vrednost za naložbenika; Statusna preoblikovanja - poštena Ti niso sodni cenilci, pooblaščeni ocenjevalci so vpisani v register v Slovenskem inštitutu za revizijo, pri svojem delu morajo upoštevati MSOV, morajo se neprestano izobraževati in v vsakem dveletnem obdobju zbrati 60 točk za podaljšanje dovoljenja za delo, delujejo v imenu javnosti, kar pomeni, da morajo s kakovostjo in standardi dela doseči pri javnosti zaupanje, da opravljajo poklic strokovno in ga obvladajo s stališča ocenjevalske stroke za vse namene ocenjevanja. Sodni cenilci so vpisani v register pri MP, svojega dela ne opravljajo poklicno, temveč za potrebe sodišč, nimajo posebnega dovoljenja za delo, niso zavezani k tako imenovanemu izobraževanju in zbiranju točk, niso zavezani k spoštovanju MSOV. vrednost; Računovodsko poročanje - tržna vrednost; Likvidacije in stečaji - tržna vrednost; MBO - tržna vrednost, poštena vrednost; Finančno svetovanje v kapitalskih transakcijah - tržna vrednost, vrednost za naložbenika) in te specifičnosti seveda definiramo na začetku poročila. V nadaljevanju bomo zaradi kriznih razmer več pozornosti namenili metodologiji ocenjevanja vrednosti podjetja oz. ključnim točkam ocenjevanja s pomočjo metode DCF. Poglavitni namen izdelave načrta prostih denarnih tokov za investitorje je, da ugotovimo, koliko denarja lahko dobijo lastniki in kreditodajalci iz podjetja brez okrnitve načrtovane prodaje. Po definiciji je prosti denarni tok »znesek, ki ga lahko prosto razdelimo lastnikom ali z njim prosto razpolagamo, ne da bi ogrozili načrtovano dejavnost podjetja in načrtovani denarni tok v prihodnosti«. Prosti denarni tok za celotni kapital opredelimo takole: Dobiček iz poslovanja, prilagojen za davčno stopnjo + Nedenarni stroški (amortizacija, povečanja dolgoročnih rezervacij) - Investicije v osnovna sredstva + Odprodaja osnovnih sredstev - Investicije v obratni kapital = Skupaj prosti denarni tok za celotni kapital Po opredelitvi prostih denarnih tokov in ustrezne diskontne stopnje se definira izračun sedanje vrednosti prihodnjega prostega denarnega toka v določenem časovnem obdobju. 4 Projekcije prostega denarnega toka so običajno izdelane za obdobje 5- 10 let (zajet celoten poslovni cikel). Prosti denarni tok po tem obdobju se je zaradi časovne oddaljenosti zajel v enem samem znesku, tj. v obliki preostale vrednosti, ki je diskontirana na sedanjo vrednost in prišteta diskontiranim vrednostim letnih denarnih tokov iz začetnega n-letnega obdobja vrednotenja. Za izračun preostale vrednosti ob predpostavki normaliziranega čistega denarnega toka po obdobju napovedi, ki raste po konstantni stopnji rasti g (Gordonov model) v teoretično neskončnost, se uporablja spremenjena formula. 5 Seštevek diskontirane vrednosti letnih prostih denarnih tokov v eksplicitnem obdobju projekcije in diskontirane preostale vrednosti predstavlja osnovo za izračun vrednosti lastniškega kapitala. Pri tej različici vrednotenja je za oceno vrednosti lastniškega kapitala podjetja treba izračunati še neto dolg podjetja (finančni dolg finančne naložbe), ki se je odštel od vsote diskontiranih vrednosti prihodnjih prostih denarnih tokov. Diskontna stopnja Prosti denarni tok, ki pripada lastnikom in dolžniškim upnikom podjetja, je diskontiran s tehtanim povprečjem stroškov kapitala (VVACC). 6 Takšna opredelitev diskontne stopnje zahteva ločen izračun stroška lastniškega kapitala in stroška dolga. Strošek lastniškega kapitala je bolj podrobno opisan v nadaljevanju, strošek dolga pa pomeni tehtano povprečno nominalno obrestno mero za kratkoročne (stalne oz. trajne) in dolgoročne obveznosti iz financiranja preučevanega podjetja na datum ocenjevanja vrednosti podjetja. Izračun stroška lastniškega kapitala temelji na razširjenem modelu CAPM, ki najprej predpostavlja, da je podjetje, ki je predmet vrednotenja, veliko in tržno podjetje uvrščeno na borzi na razvitem trgu kapitala, nato pa se tako prvotno opredeljenemu osnovnemu modelu doda še prilagoditev za državno tveganje in določenega tveganja, ki jih dodata 4 NDT, NDJ' NDT PV = -, L + 1. + ... + «_ (' + 7_0 + g) d-g kjer je: RV = preostala vrednost NDT Q = normalizirani denarni tok no koncu obdobja napovedi d = diskontna mera g = poprečna letna stopnja rasti normaliziranega denarnega toka 6 Diskontno stopnjo predstavlja tehtano povprečje stroškov kapitala (VVACC), in sicer strošek lastniškega kapitala in strošek finančnega dolga, kot je razvidno iz enačbe. VVACC = r_ * VV E + r D * VV_. * ( 1 -t) kjer je: VVACC tehtano povprečje stroškov kapitala r zahtevana stopnja donosa lastniškega kapitala r D zahtevana stopnja donosa dolžniškega kapitala W £ delež lastniškega kapitala v celotnem kapitalu VV D delež dolga v celotnem kapitalu t davčna stopnja Pribitek za kapitalsko tveganje Izraz (r - r ( ) pomeni pribitek za kapitalsko tveganje, ki ga zahtevajo investitorji za vlaganje v lastniški kapital oziroma je presežek donosa nad netvegano mero donosa, ki ga trg priznava investitorjem za tveganje naložbe v lastniški kapital na splošno (v vse lastniške vrednostne papirje). Koeficient beta Koeficient beta izraža mero sistematičnega tveganja v modelu CAPM. Sistematično tveganje je negotovost realizacije bodočih donosov, ki izhajajo iz dejavnikov, ki učinkujejo na vsa podjetja v gospodarstvu enako (ukrepi makroekonomske politike, ciklično gibanje gospodarstva, zunanji šoki itd.). Posamezni investitor se temu tveganju ne more izogniti z diverzifikacijo svojih naložb oz. portfelja. Koeficient beta izraža odnos med variabilnostjo stopnje donosnosti lastniškega kapitala posameznega podjetja in stopnje donosnosti lastniškega kapitala celotnega trga, izračunan pa je kot količnik kovariance med obema spremenljivkama in variance stopnje donosnosti lastniškega kapitala povprečnega podjetja. Pribitek za majhnost podjetja Podjetja so poleg sistematičnim tveganjem izpostavljena tudi nesistematičnim tveganjem, ki so specifična za posamezna podjetja oziroma panoge. Nesistematično tveganje v diskontni stopnji upoštevamo tako, da zahtevani stopnji donosa, določeni po modelu CAPM, dodamo premijo za tveganje majhnega podjetja (dodatek za velikost), deželno tveganje in druga nesistematična tveganja. V Sloveniji se ocenjevalci vrednosti sprašujemo, kako uporabiti podatke, ki se nanašajo na podjetja v ZDA, pri ocenjevanju vrednosti slovenskih podjetij: • uporabimo podatke iz publikacij SBBI Valuation Edition oz. Duff&Phelps Risk Premium Report takšne, kot so, torej brez kakršnih koli prilagoditev; • premije ne upoštevamo oz. rečemo, da je 0 % (tak primer je pogost, ko ocenjujejo vrednost kotirajočih podjetij borzni analitiki), vendar s tem zanemarimo izsledke študij, ki kažejo, da obstaja povezava med velikostjo podjetja in zahtevano donosnostjo lastniškega kapitala; • najdemo neko vmesno pot, kompromis med različnimi možnostmi. Ocenjevalci, ki so se ukvarjali s konkretnimi izračuni (Kunovar, leto 2008, str. 68), ugotavljajo, da se velikosti premije za majhnost po različnih kriterijih med seboj precej razlikujejo. Predvsem je opazna razlika med velikostjo premije za majhnost, če upoštevamo podatke iz SBBI Valuation Edition in iz Duff&Phelps Risk Premium Report. Zato je potrebna za ocenjevanje vrednosti podjetij v Sloveniji takšna premija za majhnost, ki se določi na podlagi slovenskih razmer prilagojenih mejnih vrednosti pri razporeditvi razredov, ne glede na to, ali uporabljamo podatke ene ali druge publikacije. Grabowski (cit.) odsvetuje pribitek na podlagi historičnih podatkov, temveč predlaga pribitek na podlagi prihodnjih podatkov. Ugotavlja, da je pribitek za kapitalsko tveganje ciklične narave in odvisen od gibanja znotraj gospodarskega cikla. Kadar je gospodarstvo v recesiji (značilnost so majhni tržni donosi), naj bi bil pribitek za kapitalsko tveganje bližje zgornjemu razponu. Ko se gospodarstvo stabilizira, naj bi se pribitek za kapitalsko tveganje počasi pomikal proti sredina razpona (med 3,5 % in 6 %). Ko je gospodarstvo na vrhuncu (značilnost so veliki tržni donosi), pa naj bi bil pribitek za kapitalsko tveganje na spodnji meji razpona. Business Review predlaga med 4 % in 6 %, Ibbotson celo 7,1 % - ta se giblje ciklično, v času recesije se dvigne, sedaj gre za zgornji del razpona, predlaga 6 %. Aswath Damodaran pravi, da se je pribitek za kapitalsko tveganje v zadnjem času povečal. V prihodnjih nekaj letih je pričakovati višje pribitke (5 % - 6 %), na dolgi rok pa bi se morali vrniti nazaj na zgodovinski pribitek. Beta je zadnje mesece precenjena, v njej je velik delež finančnega sektorja, ki je v zadnjem času najbolj spremenljiv (volatilen), prihaja do večjih nihanj (Grabowski, cit.). Pribitek za tveganje neplačila (default spreads - se nanaša na netvegano stopnjo donosa) se je v zadnjem obdobju povečal. Ko se bodo trgi umirili, ni verjetno, da bi se vrnil na raven pred krizo. Pri obrestnih merah imajo naša podjetja velik del posojil vezanih na EURIBOR, ki v zadnjem času pada. Prvi del je fiksen, drugi del je odvisen od mednarodnih medbančnih trgov. Pri določanju obrestne mere je ena od rešitev, da se zanesemo na ciljno obrestno mero. Naslednje vprašanje nastaja tudi pri razmerju med finančnim dolgom in lastniškim kapitalom. V zadnjem obdobju tržna kapitalizacija pada, torej imamo večji delež dolga pri izračunu VVACC-a. Podjetja bodo bolj previdna pri izposojanju denarja. Za podjetja z nizko stopnjo zadolženosti je verjetno, da bodo ta razmerja ostala nizka tudi v bližnji prihodnosti. Neto učinek teh sprememb je, da bo strošek na kapital naraščal pri vseh podjetjih, še posebej pri tistih z visokim deležem dolga in visoko stopnjo operativnega tveganja. Tudi oslabitve sredstev bodo zanesljivo vplivale na bilance. Tipičen primer so delnice, ki so uvrščene v SBI 20 in jih imajo nekatera podjetja uvrščena kot finančne naložbe. Le-te so v lanskem letu v povprečju padle za 67,5 %(vir: http://www.ljse.si/cgibin/jve.cgi?att=10223&sid=Mtmfl GoUnHcoOAON). To bo za večino podjetij pomenilo manj kapitala ali izgubo. Če je manj kapitala, se tudi razmerje med dolgovi in kapitalom v podjetju poslabša in zaradi tega poslabšanega razmerja odobravajo banke še manj posojil oziroma jih dajejo pod še strožjimi pogoji. Če ni posojil, so težave s financiranjem proizvodnje, če ta zastane, ni plač in tako se ta krog vrti. Pri ocenjevanju vrednosti malih in srednjih podjetij gre namreč za skupino podjetij, ki so v več pogledih v slabšem položaju od svojih večjih tekmecev. Za financiranje relativno večjega obsega obratnega kapitala (terjatev in zalog) potrebujejo bolj kot velika podjetja kratkoročno bančno financiranje, te pa morajo v obdobju finančne krize zaradi nezmožnosti obnavljanja virov na mednarodnih finančnih trgih krčiti kreditne portfelje. Mala in srednja podjetja so zaradi manjše pogajalske moči v nasprotju z velikimi podjetji bolj izpostavljena pritiskom svojih (velikih in manj številnih) kupcev, ki jih še posebej v sedanjih razmerah omejenih možnosti financiranja silijo v daljše plačilne roke in spremenjene plačilne pogoje. Plačilni roki terjatev do kupcev se podaljšujejo, zato obseg terjatev narašča, kar zahteva dodatne vire financiranja. Po drugi strani so zaradi finančne krize in splošnega nezaupanja na finančnih trgih (kljub vsem naporom centralnih bank) kreditne institucije zelo omejene v refinanciranju svojih (kratkoročnih) virov. Zaradi tega omejujejo kreditiranje (credit rationing). V takšnih razmerah je treba iskati ukrepe za rešitev težav v dveh smereh - v smeri zmanjševanja potreb po obratnem kapitalu in na drugi strani v smeri izboljšanja možnosti njihovega financiranja. Pri velikih podjetjih v Sloveniji je pomen obratnega kapitala manjši obratni kapital v povprečju dosega približno 20 odstotkov celotnih sredstev te skupine podjetij. Za povprečno podjetje v prvih treh velikostnih skupinah bančni viri niso pomemben vir financiranja. Bančna posojila za povprečno malo in srednje podjetje v celoti gledano dosegajo od 14 do 16 odstotkov virov financiranja celotnih sredstev. Pomembno dejstvo je, da večino tega sestavljajo kratkoročna bančna posojila. Če te vrednosti primerjamo z deležem neto obratnega kapitala, vidimo, da Netvegana stopnja donosa običajno temelji na stopnji donosa dolgoročnih državnih obveznic. je večina neto obratnega kapitala financirana s kratkoročnimi bančnimi posojili, katerih obnavljanje postaja v trenutnih tržnih razmerah nočna mora finančnih direktorjev. Denarni tokovi in rast - obeti gospodarske upočasnitve bodo v naslednjem obdobju zmanjšali prihodke. Odboj nazaj iz recesije bo počasnejši in daljši, kot je bilo v recesijah v preteklosti. Podjetja bodo bolj previdna in manj bodo investirala, kar vodi k nižjim prihodkom. Posledice za prihodnjo donosnost kapitala so bolj mračne. Če bodo manjša podjetja težje pridobivala nova sredstva, je možno, da bodo v prihodnje donosnosti velikih podjetij še vedno višje. Podjetja ne morejo uporabljati argumenta »globalizacije« za višjo gospodarsko rast. Zmanjšanje rasti pa bo globalno. Sklepne misli Osnove za ocenjevanje vrednosti se v krizi ne bodo spremenile. Ocenjena vrednost pa se bo spremenila zaradi spremenjenih predpostavk modela. Model vrednotenja je treba posodabljati pogosteje, še posebej, če se makroekonomske spremenljivke nenehno spreminjajo. • Pribitek za kapitalsko tveganje in pribitek za tveganje neplačila (default spreads) je treba nenehno spremljati in posodabljati. V bližnji prihodnosti bosta imela veliko večji učinek na oceno vrednosti podjetij kot pa specifični podatki posameznega podjetja. • Glede na to, koliko gospodarstev bo »slabotnih«, moramo ponovno pregledati ocene prihodkov posameznega podjetja. • Pri končni oceni vrednosti podjetja in vrednotenju nasploh je treba gledati celotno sliko, npr. » celoten gozd in se ne obremenjevati zgolj z enim drevesom«. Z uporabo ustreznih kvalitativnih, kvantitativnih podatkov, natančne analize in uporabe metod ocenjevanja vrednosti povzemamo vrednotenje in ocenjevalci podajamo končno oceno vrednosti. Večja je negotovost, večja je verjetnost napake. V današnji situaciji se lahko zgodi, da z metodo DCF izračunamo preveč optimistično oceno, po metodi primerljivih podjetij uvrščenih na borzo (Peer) pa preveč pesimistično, zato je treba vsako predpostavko podkrepiti z argumenti, jo dodatno utemeljiti, da res odseva dejansko stanje. Pratt (2008, str. 482) meni, da se končna ocena vrednosti glede na namen in cilj vrednotenja podaja na tri možne načine: točkovna ocena (point estimate), intervalna ocena (range of value) in ocena razmerja (relationship value)). V tem obdobju predlagamo uporabo intervalne ocene vrednosti, če povpraševanje ne zahteva točkovne ocene (npr. za davčne namene, za določitev menjalnih razmerij ipd). Opozorili smo na nekaj problemov pri uporabi metode DCF, seveda obstajajo ti tudi pri uporabi drugih metod, ki jih bomo analizirali kdaj drugič. Ocenjevalci niso teoretiki, ampak strokovnjaki, ki ocenjujejo vrednost. V prihodnje bo treba več pozornosti nameniti ključnim predpostavkam za uspešno poslovanje podjetja rasti prihodkov, denarnemu toku, likvidnosti, izdatkom za investicije, obratnemu kapitalu, zaposlenim,... Se bolj podrobno bo treba spremljati vse sprotne dogodke, ki se dogajajo v gospodarstvo, torej preučiti celotno makroekonomsko sliko, analizirati okolje in dejavnost, v katerem podjetje deluje, analizirati poslovanje podjetja, določiti najprimernejšo metodo (pristop), s pomočjo katere izračunajo oz. napovejo oceno vrednosti podjetja. Živimo od tega, kar naredimo, in ne od tega, kar vnesemo v bilance. Dejansko se je treba zavedati, kaj vse morajo v podjetju storiti, kako garajo za to, da povečajo produktivnost za 10 odstotkov. Tudi zato bodo vprašanja, kaj je in kaj bo merilo vrednosti in kaj sploh je percepcija vrednosti, v prihodnosti tako zelo pomembna. V teh turbulentnih časih bo vrednotenje oostalo vedno bolj zanimivo in hkrati Dolj odgovorno. LITERATURA: 1. Berk, S.A., Lončarski I. (2008, december). Možna pot iz finančne krize. Kako pomagati ranljivim malim in srednjim podjetjem. Dnevnikov objektiv, str. 7. 2. Čeh, S. (2008, december). Vprašanje za Nobelovo: Kaj je prava vrednost v krizi? Marjan Odar, direktor Slovenskega inštituta za revizijo. Delo, str. 9. 3. Damodaran, A. (2002). Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining The Value of Any Asset. (2nd Ed.). New York: John Wiley & Sons. 4. Damodaran, A. (2007). Return on Capital (ROC), Return on Invested Capital (ROIC) and Return on Equity (ROE): Measurement and Implications. New York University: Stern School of Business. 5. Damodaran, A. (2008). Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications. New York University: Stern School of Business. 6. Damodaran, A. (2008). VVhat is the riskfree rate? A Search for the Basic Building Block. New York University: Stern School of Business. 7. Fishman, J., Pratt S. (2008): Standards of Value/Premises of Value. Las Vegas: AICPA/ASA national business valuation conference. 8. Grabovvski, J.R. (2008). Problems vvith Discount Rate Estimation in Current Environment. Las Vegas: Business Valuation Committee of the Američan Society of Appraisers 9. Gradivo iz predmeta Ocenjevanje vrednosti podjetij (Andrej Hartman, Karin Lušnic) 10. Graham, R.J., Harvey C.R. (2008). The Equity Risk Premium in 2008: Evidence from the Global CFO Outlook Survev. Duke University: Durham. 11. Hierarhija standardov ocenjevanja vrednosti. (2004). Uradni list RS, št.11/01 12. IASB Expert Advisory Panel (2008): Measuring and disclosing the fair value of financial instruments in markets that are no longer active. London: International Accounting Standards Board (IASB) 13. Ibbotson (2008) SBBI Valuation Yearbook. Chicago: Morningstar. 14. Kodeks poklicne etike ocenjevalca vrednosti. (2001). Ljubljana: Slovenski inštitut za revizijo. 15. Kosi, M. (2008, december). Vizija delovanja sekcije ocenjevanja vrednosti. 2. kongres Slovenskega inštituta za revizijo. Str. 2 3-3 5. 16. Kunovar, B. Določanje premije za majhnost podjetja pri ocenjevanju vrednosti podjetij v razmerah slovenskega gospodarstva. Revizor 3/08. 17. Lušnic, K. Pribitek za kapitalsko tveganje: najnovejše raziskave in ugotovitve. Revizor 2/07. 18. McKinsey, Tim Koller, Marc Goedhart, David VVessels: Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, John Wiley & Sons, Inc. 19. Mednarodni standardi ocenjevanja vrednosti, 8. izdaja, 2007 (2007). 20. Mramor, D. Teorija poslovnih financ, Ekonomska fakulteta, Ljubljana, 2000 (Ekonomat EF) 21. Mramor, D., JOKSIMOVIČ D., MCGOUN E. G. How uncertain is firm valuation?. In: MURPHY, Austin. Practical financial economics : a new science. VVestport (Conn.); London: Praeger, cop. 2003, 13-32. 22. Pojasnila k Slovenskim poslovnofinančnim standardom. Uradni list RS, št. 40/03 23. Pratt, S. P., Niculita A.V. (2008). Valuing a Business, The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies. (5th Ed.). New York: Me Graww-Hill. 24. Praznik, B. (2004). Priročnik za ocenjevanje vrednosti podjetij. Ljubljana: Slovenski inštitut za revitijo. 25. Slovenski poslovnofinančni standardi za ocenjevanje vrednosti. Slovenski inštitut za revizijo. (2003) Uradni list RS, št. 56/01 26. Zakon o revidiranju. Uradni list RS, št. 11/01 27. Zakon o bančništvu (ZBan-1 ). (2006). Uradni list RS (Št. 131/2006, 14. december 2006). 28. Zakon o gospodarskih družbah (ZGD-1)(2006). Uradni list RS. (Št. 60/2006, 9. junij 2006). 29. Zveza računovodij, finančnikov in revizorjev Slovenije (2004): Mednarodni standardi računovodskega poročanja. Zbirka predpisov.

Medij: Bančni vestnik
Avtorji: Časar Črtomir
Teme: ZGD-1 zakon o gospodarskih družbah
Rubrika / Oddaja: Ostalo
Datum: 12. 05. 2009
Stran: 42